«После опыта США во время Великой депрессии, инфляции и повышения процентных ставок в 1970-х, дезинфляции и падения процентных ставок в 1980-х, я подумал, что ошибочность отождествления жестких денег с высокими процентными ставками и легких денег с низкими процентными ставками была мертвых. Очевидно, старые заблуждения никогда не умирают ».

–Милтон Фридман, «Возрождение Японии», 1998 г.

В этой статье я хочу глубже взглянуть на очень распространенное заблуждение о процентных ставках, а именно, что низкие ставки являются признаком легких денег и стимулов. Это ошибочное мнение может привести к неправильным оценкам инфляции и, следовательно, к их инвестиционным тезисам. Сегодня мы рассмотрим «ошибку процентной ставки».

По большей части нерадивые экономисты из академических кругов и Федеральной резервной системы ввернули нам историю инфляции в убеждении, что низкие процентные ставки заставляют людей брать больше и расширять кредиты, иначе говоря, печатать деньги. Они хотят, чтобы мы поверили, что ФРС устанавливает низкие ставки в качестве политики легких денег, чтобы вызвать рост и инфляцию. Вдобавок к этому они построили идею, что низкие ставки плюс количественное смягчение (QE) очень инфляционные, как если бы они развязывали библейский поток ликвидности и печатания денег.

Все школы мысли, с которыми я знаком, согласны с тем, что низкие ставки стимулируют: классическая, кейнсианская, монетаристская и даже моя любимая австрийская школа. Это почти повсеместная догма, которая объективно неверна.

Милтон Фридман и ошибка процентной ставки

Ошибка процентной ставки была описана Милтоном Фридманом еще в 1968 году в статье «Роль денежно-кредитной политики», опубликованной The American Economic Review . Он написал это до шока Никсона, когда в США еще был золотой стандарт, но денежная система уже работала, как если бы это была 100% кредитная система. Вот важный момент:

«С эмпирической точки зрения низкие процентные ставки являются признаком жесткой денежно-кредитной политики - в том смысле, что количество денег растет медленно; высокие процентные ставки - признак того, что денежно-кредитная политика проводилась легко - в том смысле, что количество денег быстро росло. Широчайшие факты опыта идут в прямо противоположном направлении от того, что финансовое сообщество и академические экономисты обычно считают само собой разумеющимся. 

«Как это ни парадоксально, денежно-кредитный орган мог гарантировать низкие номинальные процентные ставки, но для этого ему пришлось бы начать в противоположном направлении, проводя дефляционную денежно-кредитную политику».

–Милтон Фридман, «Роль денежно-кредитной политики», 1968 г.

Фридман четко сказал, что процентные ставки вытекают из денежно-кредитных условий - «было жестко» или «было легко». Изменения процентных ставок не приводят к денежно-кредитным условиям. Низкие процентные ставки не вызывают денежной экспансии, это дефляционная среда, которая вызывает низкие ставки.

Как получить денежную экспансию? Можно сказать «более низкие ставки», но, по наблюдениям, это не работает. Если мы застряли в среде сверхнизких процентных ставок, либо денежно-кредитные условия будут жесткими по своей природе, либо ФРС каким-то образом искусственно усложнила эти условия. Низкие ставки не из-за легких условий денежно-кредитной политики.

Так уж случилось, что есть два варианта преобладающих денежных условий: расширение или сокращение. Это означает, что за любым периодом спада с низкими процентными ставками может последовать только расширение и, как следствие, повышение процентных ставок. Это создает шаблон для нашего мозга приматов: «Низкие скорости сменяются расширением».

Хотя технически это верно, это не причинно-следственная связь. За низкими ставками могут последовать жесткие денежно-кредитные условия и, тем не менее, более низкие ставки, но мы не будем рассматривать это как отдельный случай низких ставок. В конце концов, расширение вернется, и ставки начнут расти. Вуаля , у вас низкие показатели, ведущие к расширению.

Хотя Фридман сказал, что «денежно-кредитная политика была жесткой», он не имел в виду «политику процентных ставок». Я интерпретирую этот термин как денежно-кредитные условия, потому что он не рассматривал процентные ставки как универсальный или даже возможный выбор политики.

«Эти соображения не только объясняют, почему денежно-кредитная политика не может фиксировать процентные ставки; они также объясняют, почему процентные ставки являются таким обманчивым индикатором того, является ли денежно-кредитная политика «жесткой» или «легкой» [из-за ошибки процентной ставки]. Для этого гораздо лучше посмотреть на скорость изменения количества денег ».

–Милтон Фридман, «Роль денежно-кредитной политики», 1968 г.

Фридман привязал низкие ставки к преобладающим денежно-кредитным условиям, но не стал связывать низкие ставки напрямую с уровнем экономического роста. Он заявил, что рост денежной массы может создать только «благоприятный климат» для экономического роста.

«Но устойчивый рост денежной массы обеспечил бы денежно-кредитный климат, благоприятный для эффективного функционирования этих основных сил предприимчивости, изобретательности, изобретательности, упорного труда и бережливости, которые являются истинными источниками экономического роста». –Милтон Фридман, «Роль денежно-кредитной политики», 1968 г.

Ричард Вернер о росте и процентных ставках

Через пять десятилетий после Фридмана Ричард Вернер обнаружит эмпирическую связь между денежно-кредитными условиями и экономическим ростом в сочетании с ошибкой процентной ставки.

Вернер, немецкий экономист, придумавший термин «количественное смягчение», опубликовал в 2018 году исследование, в котором изучались данные за 50 лет четырех основных центральных банков (в Германии, Японии, Великобритании и США), сравнивались экономический рост и процентные ставки. с 1957 по 2008 гг.

Вернер обнаружил, что процентные ставки следовали направлению экономического роста. Процентные ставки - это зависимая переменная, которая отражает уровень роста экономики. Это прямо противоположно тому, как большинство людей считают процентные ставки причинным фактором экономического роста. Другими словами, после сбора и применения статистических процессов к данным за 50 лет после Второй мировой войны Вернер обнаружил, что более низкие процентные ставки не стимулируют экономику, низкие процентные ставки означают низкий рост.

Теперь у нас есть два вывода из того факта, что выводы Вернера очень похожи на ошибку процентной ставки Фридмана: у Фридмана жесткие денежно-кредитные условия привели к низким процентным ставкам, а у Вернера низкий рост привел к низким процентным ставкам. Таким образом, мы можем сказать, что низкие процентные ставки означают ограниченные деньги и низкий рост кредитной системы. И наоборот, если есть легкие деньги - то есть ускоренная печать денег - ставки не будут низкими.

Сегодня наши низкие и отрицательные ставки по всему миру не могут означать высокий уровень печати денег. Фактически, они говорят нам, что печатание денег приглушено или сокращается.

Кредитные системы

Это имеет смысл, если вы понимаете, что деньги в текущей системе основаны на кредитах. Инфляционисты правы, печатание денег - это инфляция, вызывающая рост процентных ставок, но они неправы, утверждая, что мы находимся в среде легких денег и массового печатания денег.

Деньги создаются в процессе предоставления банком ссуды и уничтожаются при погашении ссуды или невыполнении обязательств. Это чистое изменение кредита - это изменение предложения. Могут быть предоставлены новые ссуды на 1 миллиард долларов, но если 2 миллиарда долларов будут погашены или объявлен дефолт, чистым изменением будет сокращение общей суммы кредита. Инфляционисты могут быть правы в том, что деньги печатаются, но если процентные ставки низкие, почти все это снова уничтожается.

Если экономика растет, чистое изменение кредита будет положительным, а денежная масса будет расти. Эта инфляция передается через экономику, вызывая рост цен. Только тогда инфляция и инфляционные ожидания увеличиваются, повышая процентные ставки. Это действительно поднимает еще один аспект недавнего небольшого повышения процентных ставок, которое вызвано не инфляцией, а снижением ликвидности. Подробнее об этом в будущей статье.

Обратное верно для замедления роста кредита или прямого сокращения. Экономические расчеты, выполненные при более высоких темпах роста, встречаются при замедлении экономики. Это затрудняет обслуживание кредитов в ужесточающемся финансовом климате, даже если номинальное кредитование все еще увеличивается. Все, что необходимо в кредитной финансовой системе, - это замедлить рост кредита и ужесточить финансовые условия. Низкие ставки сигнализируют о низком росте и плохой экономической среде, вынуждая банки ужесточать стандарты кредитования для более кредитоспособных заемщиков. Низкие ставки сдерживают печать денег.

Когда мы объединяем эти две идеи Фридмана и Вернера, становится очевидным, что нам нужен экономический рост и денежно-кредитная экспансия для устойчивого роста процентных ставок. В кредитно-денежной системе связь между этими двумя факторами (рост и денежная экспансия) настолько тесно связана, что их можно рассматривать как одно и то же. Денежно-кредитная экспансия невозможна без экономического роста, и наоборот. Таким образом, сегодня, когда темпы роста около нуля, а процентные ставки находятся на минимуме за 40 лет, мы знаем, что чистого денежно-кредитного роста не может быть.

Низкие ставки и кредитное поведение

Большинство людей считает, что заемщики хотят брать больше, если ставки ниже. Это не обязательно так. Низкие ставки означают, что экономика имеет низкие темпы роста, а заемщики, как правило, переживают тяжелые времена. В этой среде заемщики считают свой доход менее надежным, они, естественно, минимизируют свои счета и не хотят больше долга, чем необходимо, чтобы пережить тяжелые времена.

В условиях плохой экономики с низкими ставками именно менее ответственные заемщики ищут новые долги, что создает для кредиторов все более рискованную среду. По этой причине кредиторы со стороны предложения также не решаются предлагать более низкие ставки. Они не хотят давать ссуды по ставкам, которые не компенсируют им этот риск. По мере роста ставок все больше заемщиков имеют право на получение ссуд. По мере того, как ставки снижаются, меньшее количество заемщиков будет соответствовать требованиям.

Банкиры хотят зарабатывать деньги; они хотят ссужать деньги людям, которые выплачивают ссуду плюс проценты. Одеяло безопасности государственной финансовой помощи не имеет большого значения. Все кризисы со времен Великого финансового кризиса доказали, что рынок замерзнет до того, как отреагируют центральные банки. ФРС - последователь, и кризисы случаются быстро. Банку не нужны неликвидные рискованные активы в преддверии кризиса, не говоря уже о том, что кризис в самом разгаре. Они знают, что ФРС всегда опаздывает на вечеринку, и не хотят быть следующим Lehman.

Низкие ставки говорят кредиторам, что риск повышен, и вместо стимулирования создания кредитов они приводят к ужесточению стандартов кредитования. Это ограничивает, кто и чем стоит рисковать. Получить ссуду смогут только самые кредитоспособные компании и частные лица. Крупные публичные компании представляют больший кредитный риск, чем малые предприятия.

Обеспеченные кредиты также имеют меньший риск, чем необеспеченные. Многие люди заявляют, что скачки цен на жилье являются признаком печатания денег, хотя на самом деле они являются признаком ужесточения стандартов кредитования и низких ставок. При покупке дома общая стоимость дома не имеет значения. Это ежемесячный платеж - доступность.

По мере того, как ставки снижаются, ежемесячные платежи снижаются, а поскольку ипотека обеспечивается самой недвижимостью, заемщик того же качества может позволить себе более крупную ипотеку, оставаясь при относительно таком же риске. Это процесс, при котором цены на активы растут в жестких денежных условиях. Ссуды естественным образом концентрируются в секторах с более низким уровнем риска, с более высоким качеством и более высокими темпами роста.

Таким образом, и потенциал Биткойна

Таким образом, мы можем резюмировать, что процентные ставки снижаются из-за замедления роста и связанного с этим повышения общего кредитного риска. Доступ к кредиту, естественно, будет ограничиваться по линии кредитоспособности, что объясняет растущее неравенство в благосостоянии, отраслевые диспропорции и даже проявляется в усилении роли государства в экономике (поскольку наиболее кредитоспособным заемщиком, вероятно, является само правительство). Низкие ставки не означают печатание денег, они означают жесткие денежно-кредитные условия, отсутствие уверенности и повышенное восприятие риска, скорее всего, из-за прямого опыта на рынке.

Некоторые читатели могут ошибочно принять эту статью за указание на то, что я одобряю текущие экономические условия или денежно-кредитную и фискальную политику. Я не делаю. Однако я также не считаю нынешнюю экономическую и политическую ситуацию результатом уникальной злонамеренной идеологии или центрального плана. Поскольку Фридман говорил о «благоприятном климате» для экономического роста, я считаю, что эти экономические условия создают благоприятный климат для крайностей в идеологии и политике.

Наконец, крайняя динамика, показанная в этом посте, между процентными ставками, печатью и ростом связана с формой денег 17-го века и денежной системой, доминирующей в настоящее время в мире - деньгами, основанными на кредите. Эти эффекты были бы значительно уменьшены, если бы биткойн был основными деньгами.

Кредит по-прежнему возможен с помощью биткойнов, но товарные деньги являются финансовым активом без риска контрагента и, следовательно, будут иметь большое значение для ограничения распространения инфекции в экономике. Балансы по своей природе были бы более безопасными с биткойнами, чем когда все финансовые активы являются чьей-то ответственностью.

Это гостевой пост Анселя Линднера. Выраженные мнения являются полностью их собственными и не обязательно отражают точку зрения BTC Inc или Bitcoin Magazine .

Источник